原标题：【国信转债】再升转债申购价值分析：史上最小发行规模，洁净节能玻纤龙头

  债底74.99元，面值对应YTM 2.14%：再升转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息）。按照中债2018年6月13日6年期AA-企业债估值7.27%计算的纯债价值为74.99元，面值对应的YTM为2.14%。若上市价格超过113.30元，对应负的到期收益率水平。

  初始平价85.07元：再升科技2018年6月13日收盘价为9.63元，初始转股价格为11.32元，对应初始转股价值85.07元，初始溢价率为17.55%。

  A股股本摊薄幅度1.86%：发行规模1.14亿元，假定以11.32元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约1.86％。

  再升转债上市初期价格分析：初始平价仅85，预计上市价格在[94,98]区间

  再升科技主要是做微纤维玻璃棉及制品（玻纤滤纸、VIP芯材及AGM隔板、去年切入净化设备），服务于洁净（以空气过滤为主）、节能保温（以冰箱、冰柜行业为主）等领域。2017公司实现盈利收入6.40亿元，同比增长99.96%，归母净利润1.14亿元，同比增长40.52%%。2018年一季报，公司实现盈利收入2.21亿元，同比增长145.53%，归母净利润3053万元，同比增长83.66%。收入实现快速地增长大多数来源于于：（1）干净空气、环保节能市场需求旺盛，公司原有两大核心产品滤纸及VIP芯材均有不同比例的产能释放，贡献44%增速。2018Q1，各项业务继续保持保增长态势，利润持续猛增；（2）完成对悠远环境的收购并表，新增净化设备业务，为公司带来增量业绩，贡献56%增速。

  再升转债发行规模仅1.14亿，初始溢价率为17.55%，初始平价85.07元，为有史以来发行规模最小、初始平价最低的新券。转债回售期为存续期内第三个年度起（其他转债回售期一般为最后两个年度），回售触发线元），回售保护力度有所增强。从条款设置上猜测促转股或许并非公司发行此单转债的主要诉求，大概率是为募投项目配合低息融资（预计随市场扩容，此类标的将会慢慢的普遍）。正股方面，再升科技流通值51.8亿，估值处于低位，业绩成长空间较大，正股弹性可以有所期待。参考存量券中同平价区间的双环、以岭估值，结合发行规模以及正股基本面，我们预计再升转债上市初期估值在10%-15%，价格在94-98元区间，破发概率较大。

  65.57%，其中大股东郭茂持股43.75%，考虑到本期转债初始平价较低，破发概率较大，且大股东持股票比例高，股权稀释压力不大，因此配售意愿存在不确定性。

  100万元，额度不高。考虑到再升转债上市初期价格大概率低于面值，不建议投资者参与打新。但鉴于公司业绩成长空间较大，正股弹性值得期待，考虑转债上市之后择低介入是更优策略。

  服务于洁净、节能的玻纤龙头。再升科技主要是做微纤维玻璃棉及制品（玻纤滤纸、VIP芯材及AGM隔板、去年切入净化设备），服务于洁净（以空气过滤为主）、节能保温（以冰箱、冰柜行业为主）等领域。2017公司实现盈利收入6.40亿元，同比增长99.96%，归母净利润1.14亿元，同比增长40.52%%，同时，公司每10股转增4股并派发1.6元现金股利。2018年一季报，公司实现盈利收入2.21亿元，同比增长145.53%，归母净利润3053万元，同比增长83.66%。

  收入高增来自产能扩张及悠远并表。从2017年营收构成来看，滤纸/VIP芯材及保温节能材料/净化设备分别占比42.2%/28.8%/29.0%，同比增长34.67%/60.43%/上期无该业务。收入实现快速地增长大多数来源于于：（1）干净空气、环保节能市场需求旺盛，公司原有两大核心产品滤纸及VIP芯材均有不同比例的产能释放，贡献44%增速。2018Q1，各项业务继续保持保增长态势，利润持续猛增；（2）完成对悠远环境的收购并表，新增净化设备业务，为公司带来增量业绩，贡献56%增速。

  VIP芯材及保温节能材料。公司主要经营产品玻纤滤纸、VIP芯材的主要原材料为微纤维玻璃棉，基本来自企业内部自产，制造微纤维玻璃棉所需的上游原材料主要为矿石矿粉、天然气，资源储量较丰富，同时天然气气价改革利于降低燃料成本。玻纤滤纸下游主要为空气过滤器制造，干净空气系列新产品的终端用于微电子、生物制药、高端装备制造、新能源、新材料等新兴起的产业。VIP芯材下游主要为冰箱冰柜行业。

  干净空气：收购悠远环境整合上下游资源，市场空间较大。干净空气市场涵盖工业、民用、商用所有的领域，近年来需求保持迅速增加。2010-2019年，我国新型显示项目总计面板产业投资超过1万亿元，其中洁净室施工投资占10-15%，市场规模可观，预计空气进化设施每年需求增速在30%左右。2017年公司以现金44000万元收购悠远环境100%股权，强强联合切入产业链下游，同时入主深圳中纺、参股意大利法比里奥，打通上下游资源，完善延伸产业链，提升核心竞争力。

  高效节能：VIP芯材替代传统聚氨酯成为市场新宠，需求有望迅速增加。随着冰箱保温标准提升、新型无霜冰箱占比提升及冷链物流的发展，下游对节能保温材料的需求迅速增加。目前干法VIP芯材在成本效果等性价比方面已经全面超越传统聚氨酯，成为高效节能市场的新宠儿，VIP芯材及其衍生品行业将迎来持续增长阶段。再升科技是国内最早生产VIP芯材的企业之一，已成功突破干法工艺，同时公司拟以1.35亿元增资扩股太仓维艾普45%股权，向下游切入冰箱保温领域，拓宽高效节能产业链。随着产能的不断释放，产品销量有望快速增长。

  募投项目陆续投产，公司产能逐步释放。公司全资子公司宣汉正原2.5万吨高性能玻璃纤维扩建项目生产线已在去年全面投产；干法芯材生产线米，是目前全球唯一自动化程度高且能满足超大幅宽干法芯材生产线。这次发行可转债募集资金1.14亿元拟用于年产4.8万台民用/商用/集体防护空气净化单元建设项目，建成后将进一步拓宽公司在“干净空气”领域产业链下游的民商用市场。估值情况：

  纵向来看，再升科技最新PE-TTM和PB分别为40.65和4.46，处于历史较低水平。横向来看，同属于玻纤行业的中材科技、长海股份、中国巨石PE估值分别为15、24、18，再升科技估值相对高于其他玻纤股。

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